日期：2026-03-17 05:03:54
战争危机带来衰退交易升温，但趋势性“离场”的信号，还需观察。
首先，美国的衰退周期，通常是发生在加息周期的末端；而降息周期，较少形成衰退情形。其次，即使进入加息周期，经济衰退的概率6/9，期间市场下跌的概率2/9。另外，加息到指数见顶，通常也有“时滞”，平均17.5个月。
需注意的是，过往产油国战争，导致的加息周期，指数见顶时间与首次加息基本同步。相较而言，与90年代末期的石油危机、加息周期，以及产业周期，与当前有较多相似之处。
由“金发女孩”到“科网泡沫”：叙事的强化与转向。
（1）90年代中后期，“金发女孩”叙事仍占主导。1994–1995 年美联储加息“软着陆”后，经济回暖，工资增速上行，通胀抬头，美联储于1997年3月加息一次，但很快被强美元、低油价、全球化与 IT 革命等多重力量压制。之后亚洲金融危机引发全球通缩与金融风险，美联储被迫暂停加息，并在1998年紧急降息。
（2）地缘战争和油价，对“金发女孩”叙事有明显冲击。亚洲金融危机结束之后，全球通缩周期反转，商品价格开始回暖。叠加上科索沃战争爆发（1999年3-6月），油价从10美元/桶涨到30多美元/桶。此时，美国通胀也迅速抬头，美联储于1999年6月进入加息周期。
（3）但市场并没有马上终结对“金发女孩”叙事的定价。科索沃战争（99.3-99.6）->油价抬升->美联储加息(99.06-00.05)->经济受到抑制->科网泡沫破灭(00.03)，这一过程并不是一蹴而就。事实上，自99年6月开始加息之后，纳指还涨了91%。特别是科网板块，自始至终都领跑市场。97-99年，纳指的年度涨幅21.6%、39.6%、85.6%。
科网泡沫如何终结：本质是高估值透支了基本面预期、但“千年虫”引发的换机潮落空后，科网景气度难以维持。
科网泡沫破灭是对此前若干负面信息“熟视无睹”后的集中爆发。实际上，2000年“科网泡沫”破灭之前，除了通胀抬头、流动性转向紧缩、新兴政策扭转等利空之外，99年起也伴随着科技产业、龙头公司基本面的负面信号。
事实上，98-99年科网龙头的基本面已有增速下滑迹象。但在“千年虫”驱动的换机潮当中，市场被阶段性“虚假的繁荣”所蒙蔽；直到2000年之后，产业景气确认放缓。
科网龙头的ROE在97-98年之前一度高达40%以上，但在98-99年开始明显下滑；
利润增速从97年之前的50%-80%的高增长，在97-98年明显下降；99年因为Y2K引发的产业链换新需求，短暂带来当年盈利恢复，但在2000年进一步回落；
因为担忧“千年虫”问题，98-99年企业开展了大规模的硬件资本开支，但2000年到来时“千年虫”没有爆发，导致提前的购机透支了未来数年的需求；
2000年3-4月，微软、英特尔、IBM等代表公司披露的财报低预期。此外，大量繁荣期诞生的.com公司进入破产清算。
行业基本面预期的恶化，是科网泡沫终结的本质原因。
综上所述：90年代科索沃引发的油价上涨--美联储加息--流动性环境恶化，并没有立即带来科网泡沫的终结，核心原因是产业的基本面预期在“千年虫”因素下仍有支撑；
而2000年之后，基本面高增难以为继、龙头公司的财报低预期，真正刺破了科网泡沫的高估值。
对于本轮，短期流动性预期或有波折，但后续科技产业基本面的跟踪，更为关键。
美伊冲突之后：逻辑变化及后续推演。
短期维度来看，“地缘政治无专家”，局势演绎具备随机性。
中期维度来看，冲击或被逐步消化，且科技产业周期不轻易言顶。且2026年美国中期选举，核心议题将是“价格”，那么当下战争局面持续发酵、也并非中期选举之前可以承受的。
2026年全球非美资产牛市的逻辑很难被地缘局势颠覆，因此，待短期地缘不可控因素消除后，中资股市场可能迎来今年最好的抄底机会。
报告正文
一、本周观点：从科索沃战争到科网泡沫破灭：AI会重蹈覆辙吗？
（一）战争危机带来滞胀或衰退交易升温，但趋势性“离场”的信号，还需观察
过往“资源国战争/油价上涨+经济过热/加息周期”的组合，通常指向经济衰退，甚至经济滞胀。这是当前全球资本市场最大的变量，且近期市场对此担忧也明显升温。但对于交易层面而言，我们需要进一步讨论的是，这种定价节奏是阶段性的还是趋势性的。
首先，美国的衰退周期，通常是发生在加息周期的末端；而在降息周期中，货币和财政政策，有更多对冲空间，较少形成衰退情形。
其次，即使进入加息周期，经济衰退的概率6/9，期间市场下跌的概率2/9。
另外，加息到指数见顶，通常也有“时滞”，平均17.5个月。需要注意的是，过往发生的产油国战争，带来油价和通胀上行，进一步导致的加息周期，指数见顶时间与首次加息基本同步。
但也需要区分来看，比如第一次石油危机是由于石油武器的诞生、6个月的禁运以及全球滞胀开端，造成较大冲击；第二次石油危机是由于战争国石油出口中断2个月、生产近乎停滞、战争持续3年，且平抑危机的工具少，带来更严重冲击。
相较而言，与90年代末期的石油危机（科索沃战争）、加息周期（99.06-00.05），以及产业周期（科网周期），与当前有较多相似之处。
（二）由“金发女孩”到“科网泡沫”：叙事的强化与转向
90年代中后期，“金发女孩”叙事仍占主导。1994–1995 年美联储加息“软着陆”后，经济回暖，工资增速上行，到了1996年底美国通胀已有所抬头，CPI同比连续3个月回升到3.0%以上。美联储于1997年3月加息一次，但很快被强美元、低油价、全球化与 IT 革命等多重力量压制。之后亚洲金融危机引发全球通缩与金融风险，美联储被迫暂停加息，并在1998年紧急降息，待金融危机结束，于1999年6月才重新收紧货币。
地缘战争和油价，是“金发女孩”叙事有冲击。亚洲金融危机结束之后，全球通缩周期反转，商品价格开始回暖。此外，1999年初OPEC与非OPEC联合减产，叠加上科索沃战争爆发（1999年3-6月），战争威胁巴尔干与地中海运输，市场担忧供应中断，油价从10美元/桶持续涨到30多美元/桶。此时，美国的CPI通胀也迅速抬头，美联储于1999年6月重新进入加息周期，联邦基金利率由4.75%加至2000年5月的6.5%。
但资本市场并没有马上终结对“金发女孩”叙事的定价。科索沃战争（99.3-99.6）->油价抬升->美联储加息(99.06-00.05)->经济受到抑制->科网泡沫破灭(2000.3)，这一过程并不是一蹴而就。
事实上，自1999年6月开始加息之后，纳指还涨了91%，于2000年5月才见顶。
特别是科网板块，在1995-2000年的“金发女孩”行情中，自始至终都领跑市场。期间在1997-1998年的亚洲金融危机阶段波动较大，但1997-1999年，纳指的年度涨幅分别达到21.6%、39.6%、85.6%。
（三）科网泡沫如何终结：本质是高估值透支了基本面预期、但景气度难以持续
2000科网泡沫的破灭，实则是对此前若干负面信息“熟视无睹”后的集中爆发。实际上，2000年3月美国“科网泡沫”破灭之前，除了通胀抬头、流动性转向紧缩的风险，也伴随着科技产业、龙头公司基本面的负面信号：
1. 科网公司的景气度在泡沫中后期已经开始下降，龙头公司的ROE和利润增速的高点出现在1997-1998年，而99年已显著下滑。
下图可见，思科、英特尔和微软的ROE最高水平普遍是在1997年，当时科技龙头公司的ROE基本落在40-50%的水平，但此后便开始回落。1998年Q3，三家公司的ROE短暂企稳回升；但是好景不长，几家标杆企业的ROE从1999年下半年又再次开始回落，并且出现了中枢的下移。
从利润增速来看，爱立信、惠普97-98年起就出现了利润的负增，99年戴尔、微软、英特尔的利润增速有短暂恢复（Y2K换机潮），但也在2000年明显下滑。
2. 2000年的“千禧年换机潮”并未发生，提前部署的硬件采购透支了未来需求，下一阶段硬件资本开支难以为继，产业链高库存面临压力。
在1998年至1999年期间，全球企业为了防范“千禧年”“千年虫”可能引发系统大面积瘫痪的日期编码问题，大规模提前了信息技术部门的资本开支。但千年来临时，“换机潮”并未发生，这预示着科技设备采购需求出现下跌，带来戴尔、惠普、IBM等龙头公司的订单萎缩、库存压力加大，全球半导体产业的库存水位也在2000年末达到了历史高点。
3. 2000年2-3月，科网泡沫的标致公司、微软的反垄断调查持续深入，对下一阶段的产业发展造成负面影响。
2000年2-3月，美国媒体大肆报道司法部对微软公司的反垄断指控将迎来宣判，称大量证据表明微软垄断行为成立，对市场情绪造成负面影响。
4. 2000年3月开始发布的财报数据显示，99年圣诞假期科网产品销售业绩不佳。
微软4月披露的财报数据显示营收低预期、且预期PC市场增长放缓，IBM4月公布的第一季度财报中营收低预期。陆续有此前风光一时的新型科网公司破产（例如奢侈品时尚电商Boo.com，在线新闻平台APB online，在线零售公司Value America等）。
（四）美伊冲突之后：逻辑变化及后续推演
短期维度来看，“地缘政治无专家”，局势演绎不可控、也具备随机性。
中期维度来看，局势的能见度和可预测性增加。目前美股估值距离科网泡沫的高点仅“一步之遥”，美债长端利率维持韧性，美股和美债对于全球通胀预期都极为敏感；参考美国90年代科网泡沫破灭之前，科技自始至终都领跑市场，即使进入加息周期，市场风格也未出现系统切换，直到牛市结束时，才切向避险资产。
因此，当前战争冲突、原油爆涨，对科技产业或有阶段冲击，但基于目前的估值与盈利预期，产业趋势大概率未到扭转时。
另外，站在2026年美国中期选举的背景下，特朗普表示2026年中期选举的核心议题将是“价格”，共和党将把重点放在“生活成本”问题上，那么当下战争局面持续发酵、也并非中期选举之前可以承受的。
此前特朗普政府的国情咨文提到，将能源价格回落视为其执政的主要成就，并明确表示2026年中期选举将围绕“美国经济成功”与“生活成本”展开。全美平均汽油价格如果从当前的每加仑不到3美元开始飙升，这将直接导致选民对政府控制通胀能力的怀疑，也会动摇中期选举的基本盘。
从较大概率的情况看，2026年全球非美资产牛市的逻辑很难被地缘局势颠覆，我们对于中资股维持乐观判断，有望与非美股市延续“戴维斯双击”。因此，待短期地缘不可控因素消除后，市场可能迎来今年最好的抄底机会。
内容有删减
来源：晨明的策略深度思考
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